Goldman pide dejar de exigir ROIC en IA pero su propio economista advierte que los retornos no llegan
María González · Mercados Financieros · 2026-09-10
Pasquariello dice que juzgar el capex de hyperscalers por rentabilidad precisa es simplista. El gasto sube de $154.000M a $1,3 billones en cinco años, pero dentro del mismo banco Covello cuestiona si las ganancias materializarán.
Tony Pasquariello, estratega global de hedge funds en Goldman Sachs, le pidió este jueves al mercado que deje de obsesionarse con calcular retornos precisos sobre el gasto en inteligencia artificial de los hyperscalers. El <abbr title="Capital expenditure, gasto de capital en infraestructura y equipos de largo plazo">capex</abbr> de Meta, Microsoft, Amazon, Alphabet y Oracle está proyectado a saltar de $154.000 millones en 2023 a más de $1,3 billones en 2028, y Pasquariello argumenta que juzgar esas inversiones únicamente por <abbr title="Return on Invested Capital, retorno sobre el capital invertido">ROIC</abbr> es demasiado simplista. La IA crea valor mejorando operaciones, pero también representa gasto defensivo para evitar que competidores destruyan el negocio existente.
El mensaje llega justo cuando la narrativa de Wall Street sobre IA está migrando del hype tecnológico a las preguntas incómodas: ¿a qué costo se financia esto y cuándo aparecen las ganancias? El martes el mercado castigó índices en una sesión bifurcada, con Meta cayendo 1,07% este jueves mientras Alphabet apenas suma 0,40% en una sesión donde el gasto en IA vuelve a dominar el debate.
La tesis de Pasquariello: gasto inevitable, no especulativo
Pasquariello compara el ciclo actual con la adopción temprana de cloud y el gasto en ciberseguridad: inversiones que al principio lucían excesivas pero terminaron siendo infraestructura crítica. Según él, el problema no es si habrá retorno sino cuándo y cómo medirlo, porque parte del gasto no busca crear producto nuevo sino defender márgenes existentes frente a disrupciones por IA de terceros.
Los números respaldan la magnitud del debate. UBS proyecta que los hyperscalers desplegarán $4,1 billones en infraestructura de IA entre 2026 y 2028, triplicando los $1,3 billones gastados durante los seis años anteriores. Amazon, Alphabet y Microsoft reciclarán colectivamente el 102% de sus ingresos de cloud en capex durante 2026, según el mismo banco. Traducido: cada dólar que generan en la nube vuelve completo a infraestructura, sin margen para otra cosa.
S&P Global calcula que de seis hyperscalers principales, solo Microsoft mantendrá <abbr title="Free Cash Flow, flujo de caja libre después de capex">flujo de caja libre</abbr> positivo durante 2027. El resto operará en territorio negativo mientras financia la expansión. Ese dato apareció en un reporte de 27 de agosto (reportado públicamente el 6 de septiembre) y refuerza la pregunta que Pasquariello intenta desactivar: si no hay caja disponible tras el gasto, ¿cómo saber si la apuesta funciona?
Contradicción interna en Goldman
La posición de Pasquariello convive con una lectura menos optimista dentro del mismo banco. Jim Covello, economista de Goldman Sachs Research, argumentó en mayo de este año que la economía de la inteligencia artificial es más cuestionable ahora que hace dos años, porque compradores empresariales, firmas de modelos y los propios hyperscalers aún no han mostrado retornos concretos en su gasto. Covello se preguntaba literalmente si el dinero invertido se traduciría alguna vez en ganancias medibles.
No es una contradicción de datos sino de interpretación. Pasquariello, desde el lado de estrategia para hedge funds, le dice al mercado que el gasto se justifica por lógica defensiva y competitiva, y que exigir <abbr title="Return on Invested Capital, retorno sobre el capital invertido">ROIC</abbr> detallado en esta fase temprana es inútil. Covello, desde research, mira los estados de resultados y no ve aún el retorno. Ambas posturas coexisten porque responden a públicos distintos: uno habla con gestores que ya están posicionados; el otro escribe para quienes aún evalúan entrar.
La diferencia importa porque refleja la bifurcación del mercado mismo. Wall Street está premiando a quienes reciben los cheques (Nvidia, proveedores de equipos, utilities con contratos de energía) mientras castiga o al menos cuestiona a quienes los escriben. Meta y Amazon operan bajo escrutinio constante cada vez que elevan guías de capex; Microsoft es la excepción por ahora, pero solo porque mantiene flujo de caja positivo.
Qué implica para quien invierte
- Hyperscalers gastadores: el mercado seguirá exigiendo claridad sobre cuándo el capex se traduce en ingresos incrementales, independientemente de lo que diga Pasquariello. Meta opera con presión moderada (cotizó ayer alrededor de $645,92) y Amazon en similar contexto (alrededor de $251-252), ambas bajo escrutinio constante.
- Proveedores de infraestructura: la narrativa de Pasquariello los favorece porque valida que el gasto continuará por años, sin importar si hay ROI inmediato o no. El capex defensivo es recurrente por definición.
- Financiamiento futuro: UBS y Goldman coinciden en que el cuello de botella no es disponibilidad de capital sino su costo y secuenciación. Si el bono a 10 años cotiza actualmente en 4,84%, refinanciar deuda barata de 2020-2021 empieza a doler.
- Timeline de retornos: Pasquariello no da fecha. Covello tampoco. El consenso implícito es que los flujos positivos medibles llegarán después de 2028, lo que deja tres años de gasto sin validación concreta.
El argumento de que el gasto en IA es defensivo tiene un problema práctico: si todos gastan para defenderse, nadie obtiene ventaja relativa. Se convierte en una carrera de armamentos donde el ganador es quien aguanta más tiempo quemando caja. Microsoft lleva ventaja porque su negocio legacy (Office, Azure no-IA, gaming) genera suficiente flujo para cubrir el capex incremental; Meta y Amazon dependen más de que la apuesta rinda antes de que el mercado pierda paciencia.
Alphabet cierra la sesión con $331,985 (+0,40%), mostrando resiliencia marginal. Pero la ganancia es testimonial en un contexto donde el S&P 500 opera en 7.592,86 (-0,57%) y el Nasdaq cae 0,56%. El mensaje de Pasquariello busca desactivar la presión por métricas inmediatas, pero el precio de las acciones sigue reflejando incertidumbre: el mercado escucha la narrativa defensiva y responde con indiferencia o castigo leve. Hasta que una de estas empresas demuestre monetización clara del capex en IA, la línea entre inversión estratégica y gasto especulativo seguirá siendo borrosa para quien tiene que decidir si compra o vende.