Apollo alerta sobre deuda de hyperscalers aunque Wall Street mantiene fe en márgenes
Andrés Valcárcel · Mercados Financieros · 2026-09-17
El economista jefe de Apollo advierte que los CDS de Amazon, Google y Meta se han desacoplado 60 puntos base de los bancos desde octubre. Flujo de caja negativo, apalancamiento récord y retorno incierto disparan el spread mientras los inversores tech esperan margen en 2027.
Apollo Global Management advirtió el miércoles que la deuda corporativa emitida por los gigantes de la nube que impulsan el boom de inteligencia artificial se está volviendo más arriesgada. Torsten Slok, economista jefe de Apollo, publicó una nota señalando que el diferencial de <abbr title="Instrumentos financieros que protegen contra el riesgo de impago de un emisor de deuda">credit default swaps</abbr> entre hyperscalers y bancos se ha ampliado a 60 puntos base desde prácticamente cero en octubre de 2025. No es ruido técnico ni cobertura rutinaria de dealers: es repricing fundamental de riesgo crediticio.
El mercado de crédito está viendo algo que el <abbr title="Mercado de acciones, donde se negocian participaciones en empresas">equity</abbr> aún no refleja del todo. Alphabet, Amazon y Meta reportan flujo de caja libre forward negativo mientras ejecutan el mayor ciclo de inversión de capital de su historia, financiado en buena parte por emisión de bonos. Big Tech ha vendido 182.000 millones de dólares en bonos <abbr title="Calificación de deuda de alta calidad crediticia, normalmente AAA a BBB">investment grade</abbr> en lo que va de 2026, según datos compilados por Bloomberg. Y el capex agregado de Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle este año fiscal superará los 690.000 millones, un salto de más del 80% interanual.
Flujo negativo con apalancamiento récord
Los números de FactSet exponen la tensión. Alphabet tiene un ratio deuda/capital forward del 13% y flujo de caja libre proyectado de -25.700 millones de dólares. Amazon muestra deuda/capital del 23% y FCF de -30.000 millones. Meta Platforms alcanza un 34% en apalancamiento. La única excepción notable es Microsoft, con deuda/capital del 7,34% y flujo positivo de 33.400 millones.
Apollo sostiene que lo que el mercado está repriciando son fundamentales crediticios de hyperscaler: un ciclo de capex de IA financiado con deuda, apalancamiento creciente, flujo de caja negativo y retorno incierto sobre activos que se deprecian. La mayoría de las emisiones de bonos de hyperscalers en 2026 cotizan actualmente a spreads más amplios que el pricing inicial, lo que confirma que el mercado primario también está repriciando al alza el coste de financiación.
El argumento es directo: si el capex de cientos de miles de millones no genera retornos visibles en los próximos trimestres y el flujo de caja sigue siendo negativo, los tenedores de bonos enfrentarán mayor riesgo de refinanciación o deterioro crediticio. Oracle marcó 143 puntos base en su CDS en julio, el nivel más alto en 18 años, y ese patrón ahora se extiende al resto del sector.
La apuesta por márgenes futuros contra datos actuales
Los inversores de equity tech no compran la alarma. Paul Meeks, responsable de investigación tecnológica en Freedom Capital Markets, argumenta que los hyperscalers «no añaden su capacidad de manera suficientemente significativa hasta 2027 y 2028 como para saber cómo va a resultar esto». Según Meeks, los márgenes están empezando a girar al alza, y si esa tendencia continúa habrá menos preocupaciones.
La divergencia es clara. El mercado de crédito evalúa flujos presentes y compromisos de pago; el equity valora el margen story basado en capacidad futura. Uno repricea hoy; el otro espera datos de 2027. El problema es que las obligaciones de deuda ya están corriendo mientras el ROI esperado sigue siendo proyección. Para quien mira spreads de bonos, eso es una asimetría de riesgo.
- Alphabet: -$25.700M en FCF forward, D/E 13%
- Amazon: -$30.000M en FCF forward, D/E 23%
- Meta: -$25.700M en FCF forward, D/E 34%
- Microsoft: +$33.400M en FCF forward, D/E 7,34%
- Emisión agregada 2026: $182.000M en bonos investment grade
El timing añade otra capa de incertidumbre. Como ya publicamos sobre el repricing de CDS de Nvidia, el mercado de crédito suele anticipar tensiones que el equity tarda trimestres en reflejar. La advertencia de Apollo llega además días después de que líderes de modelos de lenguaje grandes anunciaran durante el fin de semana que quieren ralentizar el ritmo de avances de sus productos por preocupaciones de seguridad, lo cual podría tener consecuencias financieras para los proveedores de nube que ejecutan esos modelos.
El capex de $690.000M choca con incertidumbre de demanda
Si la demanda de capacidad de inferencia y entrenamiento de IA se ralentiza antes de que los hyperscalers completen el despliegue de sus data centers, el ROI proyectado se comprime y la deuda queda sobredimensionada. La inversión en infraestructura de IA no es reversible a corto plazo: chips encargados, servidores instalados y contratos de arrendamiento de espacio ya están corriendo. Eso convierte cualquier pausa en la adopción empresarial de IA en un problema de flujo de caja inmediato.
Por ahora, los spreads de CDS siguen ampliándose. La métrica de Apollo —60 puntos base de gap frente a bancos— es una señal concreta de que el mercado de crédito está repriciando el sector hyperscaler como categoría de riesgo diferenciada. Ese repricing tiene consecuencias prácticas: mayor coste de refinanciación, menor apetito de nuevos tenedores de bonos y presión potencial sobre <abbr title="Calificación otorgada por agencias como Moody's o S&P que mide la solvencia de un emisor de deuda">ratings</abbr> crediticios si el flujo de caja no mejora en los próximos trimestres.
Microsoft es la excepción que confirma la regla: mantiene flujo positivo y apalancamiento bajo mientras ejecuta capex de IA comparable. Eso sugiere que el problema no es la inversión en IA per se, sino la estructura de financiación y la velocidad del gasto relativa al flujo operativo. El resto del sector está apostando a que los márgenes subirán lo suficientemente rápido en 2027 para validar el endeudamiento actual. Apollo señala que esa apuesta aún no está reflejada en los precios de protección crediticia.