Hedge funds acumulan $2 billones en Treasuries con leverage de 18:1
Andrés Valcárcel · Mercados Financieros · 2026-09-29
Los fondos apalancados triplicaron su peso en bonos del Tesoro desde 2020 y ya controlan el 7% del mercado. El repo sin garantías y el apalancamiento extremo replican las condiciones que colapsaron en marzo de 2020.
Los <abbr title="fondos de inversión alternativa que emplean estrategias complejas y apalancamiento">hedge funds</abbr> alcanzaron $2 billones en tenencias de <abbr title="bonos del Tesoro de Estados Unidos, la deuda gubernamental más grande y líquida del mundo">Treasuries</abbr> al cierre de 2025, según datos de la Office of Financial Research publicados en agosto. Esa cifra representa el 7% del mercado de caja de bonos del Tesoro, que totaliza $28.9 billones, y casi triplica los $650 mil millones que estos fondos poseían hace cinco años. Mientras tanto, su endeudamiento vía <abbr title="acuerdo de recompra que permite pedir prestado efectivo entregando bonos como garantía">repo</abbr> llegó a $3.0 billones en septiembre de 2025, y su exposición bruta combinada —sumando posiciones largas, cortas y derivados— alcanzó los $4.0 billones.
El dato concentra dos problemas. Primero, los hedge funds no son compradores pasivos: operan con <abbr title="uso de deuda para amplificar el retorno de una inversión">apalancamiento</abbr> extremo —las firmas más grandes superan una ratio de 18:1— y dependen de mercados de repo estables para financiar posiciones. Segundo, el 73.8% de su financiamiento repo se ejecuta con <abbr title="margen de garantía, descuento aplicado al valor del colateral">haircuts</abbr> cero o negativos según datos de la Fed de finales de 2022, los más recientes disponibles. Eso significa que estos fondos reciben efectivo sin dejar margen de seguridad en el colateral, amplificando el riesgo de liquidación forzosa si los valores de los bonos caen o si el acceso al repo se contrae.
El vacío que dejaron los compradores tradicionales
La participación récord de hedge funds no es casual. Los fondos de pensiones y otros inversores institucionales de largo plazo han recortado sus asignaciones a renta fija desde niveles cercanos al 40% hasta el rango de 10-15% en los últimos años, desplazando capital hacia private credit, infraestructura y bienes raíces. Ese retiro dejó un hueco en la demanda estructural de Treasuries justo cuando el gobierno estadounidense incrementó la emisión: la deuda negociable creció 29% en cinco años hasta $28.9 billones.
Los hedge funds entraron a llenar ese vacío porque tienen acceso directo a los mercados de repo y porque explotan el <abbr title="estrategia de arbitraje que consiste en comprar bonos del Tesoro en el mercado de caja y vender futuros cuando estos cotizan con prima">basis trade</abbr>: compran bonos en el mercado de caja y venden futuros cuando estos cotizan con prima respecto al activo subyacente, capturando el diferencial. Esa estrategia requiere apalancamiento masivo para que el retorno neto compense, y por eso el repo se convierte en la pieza central del modelo.
Concentración extrema en pocos actores
El riesgo no solo es de tamaño, sino de concentración. Menos de ocho traders controlan aproximadamente el 50% de las posiciones en futuros del Treasury a 2 años, y en los vencimientos de 5 y 10 años esos mismos ocho fondos manejan cerca del 30% del mercado, según el reporte de abril de 2024 del FMI. Esa concentración implica que un error de modelo, una margin call inesperada o un shock de liquidez en una firma grande puede contagiar al resto del sistema.
Los fondos domiciliados en Islas Caimán —vehículo habitual para estrategias offshore— poseen $1.85 billones en Treasuries, un incremento de $1 billón desde 2022. Su endeudamiento repo alcanzó $2.5 billones en el cuarto trimestre de 2024, lo que representa un aumento del 104% en dos años. Lisa Cook, gobernadora de la Reserva Federal, señaló en noviembre de 2025 que estas posiciones constituyen una vulnerabilidad sistémica que requiere monitoreo activo.
- $2 billones en tenencias de Treasuries de caja al cierre de 2025, frente a $650 mil millones cinco años antes (+208%)
- $3.0 billones en endeudamiento repo en septiembre de 2025, con el 73.8% ejecutado sin haircut
- Leverage superior a 18:1 en los fondos más grandes, amplificando ganancia y pérdida por cada movimiento de precio
- Menos de 8 traders controlan el 50% de futuros a 2 años y el 30% de futuros a 5 y 10 años
Marzo de 2020 como precedente directo
El riesgo materializó en marzo de 2020, cuando el shock por COVID-19 forzó un desenrollamiento acelerado del basis trade. Los hedge funds y los dealers intentaron reducir <abbr title="uso de deuda para amplificar el retorno de una inversión">apalancamiento</abbr> al mismo tiempo, generando una cascada de ventas en el mercado de caja y un bloqueo en el repo. Las tasas repo se dispararon, los spreads bid-ask se ampliaron y la liquidez se evaporó hasta que la Fed intervino con compras masivas. Ese episodio demostró que el basis trade, cuando se deshace de forma desordenada, puede paralizar el mercado de $30 billones que sustenta el sistema financiero global.
El FMI advirtió en su reporte de abril de 2024 que «una concentración de vulnerabilidad se ha construido, ya que un puñado de fondos altamente apalancados representan la mayoría de las posiciones cortas en futuros de Treasuries», lo que podría constituir una amenaza sistémica no solo para Estados Unidos sino para la economía global. Frank Flight de Citadel Securities ya advirtió en agosto que las apuestas cortas están tan abarrotadas que cualquier giro en yields podría forzar un cierre acelerado.
La respuesta regulatoria llega con retraso
La SEC finalizó en 2024 una regla que obliga a compensar operaciones elegibles de Treasuries —tanto de caja como de repo— a través de una contraparte central de compensación (CCP). El plazo de cumplimiento se extendió hasta el 31 de diciembre de 2026 para el mercado de caja y hasta el 30 de junio de 2027 para repo. El clearing central reduce el riesgo de contraparte, pero no elimina el riesgo de liquidez ni el de desenrollamiento súbito si los márgenes suben o si el acceso al financiamiento se corta.
El Tesoro estudió entrar al mercado repo con una porción de su efectivo de $1 billón, lo que añadiría liquidez estructural pero también dependencia del gobierno como proveedor de fondeo. Mientras tanto, la Fed mantiene vigilancia activa sobre el basis trade desde su oficina en Nueva York, pero no ha impuesto límites directos al apalancamiento de hedge funds en Treasuries.
El mercado hoy opera en terreno conocido
El bono del Tesoro a 10 años cerró este martes en 5.255%, apenas 25 puntos básicos por debajo del máximo de 5.5% que tocó en agosto y cerca de niveles no vistos desde antes de la crisis financiera. El bono a 30 años opera cerca de máximos de casi dos décadas. Esos yields elevados reflejan en parte la emisión masiva de deuda y la retirada de compradores tradicionales, pero también la persistencia de posiciones apalancadas que amplifican cada movimiento de precio.
El S&P 500 cayó 0.17% este martes y suma dos sesiones consecutivas en rojo, mientras que el VIX se mantiene contenido en 16.04. La calma en volatilidad contrasta con la estructura subyacente del mercado de Treasuries: un sistema en el que menos de diez fondos manejan una fracción desproporcionada de las posiciones, financiadas con repo sin margen de seguridad y apalancadas más de 18 veces. Si el acceso al repo se contrae o si los yields se mueven bruscamente en cualquier dirección, el desenrollamiento puede replicar marzo de 2020 con mayor escala.
La diferencia respecto a 2020 es que ahora reguladores y participantes conocen el precedente. La pregunta es si las reglas de clearing central y la vigilancia de la Fed bastan para contener un riesgo que creció 208% en cinco años y que descansa sobre financiamiento sin garantías. Los datos de la Fed de septiembre de 2025 no muestran desapalancamiento: los $3.0 billones en repo y los $4.0 billones en exposición bruta siguen ahí, sosteniendo una estrategia que genera retornos estrechos pero que, en caso de error, arrastra consigo el mercado más importante del mundo.