Treasuries en 5,29% pero el problema real es quién los compra ahora
Andrés Valcárcel · Mercados Financieros ·
El rendimiento del bono a 10 años tocó máximos de 24 años, aunque la volatilidad reciente refleja algo más profundo: hedge funds apalancados están reemplazando a bancos centrales extranjeros como compradores dominantes.
El Treasury a 10 años cerró la semana pasada en 5,29%, su nivel más alto desde mayo de 2002. El lunes cayó a 5,079% en medio de una rotación desde acciones tecnológicas, y este martes cotiza en 5,136%. Pero detrás de la volatilidad hay un cambio estructural que explica por qué los movimientos bruscos se están convirtiendo en la norma: los compradores del mercado de deuda soberana estadounidense ya no son los mismos.
Según datos compilados por Barclays Private Bank y Bloomberg, los <abbr title="Fondos de cobertura que operan con dinero prestado para amplificar sus posiciones">hedge funds apalancados</abbr> han más que duplicado su participación en el mercado de Treasuries, alcanzando aproximadamente el 9% del total en 2025. Al mismo tiempo, los bancos centrales extranjeros —que durante la crisis financiera controlaban cerca del 40% de las tenencias— han retrocedido de forma sostenida.
Los compradores cambiaron, y eso amplifica cada shock
Eric Robertson, jefe de investigación global de Standard Chartered en Singapur, resumió el diagnóstico en declaraciones al Financial Times: "Estamos en lo que yo llamaría movimiento correlacionado en yields. Es combinación de riesgo fiscal empeorado por incertidumbre política". Pero más allá de los catalizadores cíclicos —emisión masiva de deuda, presiones inflacionarias por el petróleo en $110 el barril Brent, economía estadounidense resiliente— el factor que marca la diferencia es la estructura de tenencias.
Cuando los bancos centrales extranjeros dominaban las compras, el mercado absorbía shocks con relativa estabilidad: esos actores compraban y mantenían posiciones de largo plazo. Los hedge funds, en cambio, operan con <abbr title="Uso de dinero prestado para amplificar el tamaño de una posición">apalancamiento</abbr> y desmantelan posiciones en cascada cuando la volatilidad sube o cuando necesitan cubrir <abbr title="Garantía en efectivo o valores que un inversor debe depositar para mantener una posición apalancada">margin calls</abbr> en otros activos. El Banco de Inglaterra advirtió la semana pasada que este reemplazo amplifica el riesgo de contagio global: un shock local puede forzar ventas en todos los mercados simultáneamente.
- Miércoles 7 de octubre: el Treasury a 10 años alcanzó un máximo intradiario de 5,365%, nivel no visto desde abril de 2002.
- Jueves 15 de octubre: caída brusca de más de 10 puntos base a 5,089% en medio de una liquidación tecnológica que disparó la demanda de refugio.
- Viernes 16 de octubre: el reporte de IPC generó presiones inflacionarias frescas, empujando el rendimiento de vuelta hacia 5,33%.
- Lunes 19 de octubre: nueva caída a 5,079%, con rotación desde <abbr title="Índice que agrupa las 100 acciones no financieras más grandes del Nasdaq">Nasdaq 100</abbr> hacia renta fija.
Thierry Wizman, estratega de Macquarie, identificó la emisión de bonos como el impulsor mayor este año, por encima incluso de la inflación. Pero la correlación entre el crudo y el yield a 10 años alcanzó 0,96 en su promedio móvil de un mes, según BMO Capital Markets, lo que refleja que el mercado sigue precioando las presiones inflacionarias ligadas al conflicto en el estrecho de Ormuz.
El mercado ya precia la próxima oleada de volatilidad
El costo de asegurar contra un salto de 200 puntos base en los <abbr title="Contratos derivados que intercambian flujos de interés fijo por flotante">swap rates</abbr> de 10 años sobre tres meses alcanzó 132 puntos base el viernes 9 de octubre, su nivel más alto desde la crisis bancaria de marzo de 2023, según datos de US News. Ese indicador mide cuánto están dispuestos a pagar los inversores por protección ante movimientos bruscos, y ahora está en territorio de alerta.
La próxima decisión de tipos de la Fed, los días 27 y 28 de octubre, llega en un contexto donde el mercado ya no sabe si la resiliencia económica es buena o mala noticia. Si el crecimiento se mantiene fuerte, los tipos podrían quedarse altos por más tiempo; si la inflación repunta, la Fed podría verse forzada a volver a subir. Cualquiera de los dos escenarios presiona los yields al alza, y con la estructura de compradores actual, cada movimiento se amplifica.
El crédito corporativo de IA muestra las primeras grietas
Mientras los Treasuries concentran la atención, el mercado de crédito corporativo vinculado a inteligencia artificial está empezando a tasar riesgo real. CoreWeave, la empresa de computación en nube respaldada por Nvidia, vio sus bonos caer por debajo del 80% de su valor facial el jueves pasado, con el rendimiento acercándose al 15%. La deuda, que está respaldada en chips y servidores en vez de flujos de caja tradicionales, refleja que el mercado de bonos —a diferencia del de acciones— está precioando probabilidad de impago.
El endeudamiento relacionado con IA saltó de poco más de $50.000 millones en 2022 a casi $300.000 millones en los primeros nueve meses de 2026, según Startup Fortune. Esa deuda ahora representa alrededor del 7% del mercado investment-grade. La competencia por capital es directa: cada dólar que se destina a financiar infraestructura de IA es un dólar que no compra deuda soberana, y eso sostiene presión estructural sobre los yields de Treasuries.
| Año | Emisión acumulada (USD) | % del mercado IG |
|---|---|---|
| 2022 | $50.000 millones | ~1% |
| 2023 | — | — |
| 2024 | — | — |
| 2025 | — | — |
| 9M 2026 | $300.000 millones | ~7% |
El contraste con el optimismo en acciones tecnológicas es marcado. Mientras los índices de renta variable siguen precioando un boom de productividad impulsado por IA, el mercado de bonos —donde los inversores cobran en efectivo, no en valoraciones futuras— está exigiendo primas de riesgo cada vez más altas. Si las tasas reales se mantienen elevadas, el costo de financiación de esos proyectos podría volverse insostenible para empresas sin flujos de caja positivos.
Un mercado más frágil con cada punto base
El FMI alertó a mediados de octubre que el mercado de deuda soberana enfrenta el mayor riesgo sistémico desde abril, señalando tres catalizadores: refinanciamiento masivo, emisiones de IA y apalancamiento récord de hedge funds. Lo que los datos recientes confirman es que ese riesgo ya no es teórico. Con hedge funds controlando cerca del 9% del mercado y operando con <abbr title="Dinero prestado que amplifica tanto ganancias como pérdidas">apalancamiento</abbr>, cada movimiento de 10 puntos base en yields puede desencadenar ventas forzadas en posiciones que suman cientos de miles de millones.
El Treasury a 20 años cerró la semana pasada en 5,68%, también en máximos de dos décadas. La curva sigue empinada en el tramo largo, lo que refleja expectativas de inflación persistente y déficit fiscal elevado. Pero la pregunta ya no es si los yields van a subir más, sino cuánto tardará el mercado en forzar un ajuste —ya sea por parte de la Fed, del Tesoro o de los propios inversores— cuando la próxima oleada de volatilidad llegue.
Por ahora, el mercado está recalibrando. Cada dato macro, cada declaración de Kevin Warsh y cada cierre de sesión en Wall Street mueve los yields con una amplitud que hace un año hubiera parecido excepcional. Con la estructura de compradores que existe hoy, esa volatilidad es la nueva normalidad.